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【學界】用拯救計劃救助破產中的公司(一)
作者:    發布于:2016-05-24 10:36:08    文字:【】【】【

【學界】用拯救計劃救助破產中的公司(一)

2016-05-23 斯蒂芬·馬達斯 破產法快訊

斯蒂芬·馬達斯,張彧通譯

一、引言

本文的主題是拯救計劃如何救助公司。首先,我將概述破產程序中拯救工作的基礎。其次,我將構建一套重要的拯救規則,它可以適用于拯救案件中的兩種不同的情形:預先經過處置的和未經過預先處置的案件。不論是哪一種都應該由破產法加以規制。最后,我將討論歐洲議會(European Parliament)和國際破產協會歐洲分會(INSOL Europe)有關拯救計劃的思路,歐洲議會和國際破產協會歐洲分會的努力可以為未來“歐洲的拯救計劃”(European Rescue Plan)的構建提供進路。


二、拯救和破產框架的構想

在危機時刻,任何人都試圖盡可能地留存好光景的一切。公司概莫能外。當一個大公司遭遇市場轉變帶來的沖擊,其管理層希望公司的經營業務、雇員都能夠不受影響。他們意在保持現狀,因為一旦陷入困境,公司的資產要進行再分配,并伴隨產生額外成本以及社會的不良影響。一家本地鋼鐵廠的關閉威脅當地政治的程度不亞于像通用汽車這樣的大公司破產對于整個美國的影響。因此,這樣的觀點就不會令人吃驚了:即便在遭遇破產這類最大的危機時,使公司起死回生的渴望仍然存在。

盡管存在政治和社會的壓力,但毫無疑問的是,公司拯救首先是一個管理問題。識別危機、扭虧為盈是每一個商學院都會教的最基本的管理技能,其與公司危機的每一個環節都有關。當公司經營發生危機,且諸如戰略或者盈利能力等問題一旦不能妥善解決,公司就會出現流動性不足,最后陷入破產境地。盡管此時仍有轉機,但是公司進入到破產程序后與其正常經營時相比存在一個重要區別,即法律往往會找到正當的理由,比如以破產法律法規作為一種特殊形式來加以干預。

要理解為什么立法者要對資不抵債的債務人強加法律規范,就需要考慮過去兩千年的時間里,破產法的目標發生了怎樣的戲劇性變化。最初,破產法是對那些拖欠欠款、應當承擔刑事責任的債務人施以處罰的法律。因此,破產法規定了對債務人的懲罰。破產所產生的負面形象——在德國被稱為“Makel der Insolvenz”[1],可以成為“破產的污點”——一直在歐陸延續。直到今天,人們總把破產與失敗和恥辱相聯系。[2]

破產法的第二個目的一直是為了實現無效益資產的有序清算及其在債權人之間的平等分配。自羅馬法開始,破產程序基于強制規范,以司法的方式防止有限的債務人財產的不平等分配。這個目的一直沒有改變。

    (一)通過拍賣拯救破產公司(清算)

公司拯救并不是破產法的特定目的,它往往被認為應該發生在破產程序之外。然而,只要拯救的結果可以使得債權人獲得更多清償,那么破產法的目的與公司拯救的做法并不會發生沖突。如果債務人可以持續經營,并且作為一個整體賣給單一買家,通過出售所獲得的利益高于零敲碎打地清算所實現的資產變現,那么這種拯救的方式就可以成為債務人破產的解決方案。在德國的破產實踐中,通過拍賣的方式挽救破產公司的方式已經持續了幾十年。伴隨著克萊斯勒和通用汽車公司在美國被拯救成功,以及在英國出現的大量預重整,這種方式使得大量的公司東山再起。[3]拯救的做法和破產法的目的在這些案件中相互融合,使得債權人獲得最大化清償。

    (二)通過協商拯救資不抵債的公司(重整)

立法者很快發現,真實出售也并不總能夠實現拯救公司和最大化債權人回報的目標。但是如果允許債務人就公司財產的非真實出售與債權人進行協商[4],甚至可以達到第三個目標:債務人獲得嶄新的開始。因此,中世紀歐洲的城市法和市民法開始提供破產協商的可能。商人與他們的(無擔保)債權人達成協議,支付固定的欠款以交換其債務的減免,進而商人可以擺脫原有債務的負擔繼續經營。因此,在債務人被允許持續經營的情況下,債權人可以獲得與破產公司財產真實出售所獲清償相當的回報。直到破產程序結束,債務人一直都在管理經營其業務,這樣的方式就是重整。重整可以使得破產法不放棄其基本規則,而以“債務人友好”的方式解決債務人的財務困境問題。

    (三)公司重整和股權參與

幾個世紀以來,依據破產法進行的重整通過債務人和債權人之間的自愿安排來實現。然而,在過去的幾百年里,公司逐漸開始主導重整進程。這類債務人通過發售重整公司的股票,而不是通過非真實出售所獲得的現金來融資,這使得重整更少地依賴現金。然而,為了在重整程序中發行新股,原有股東需要同意相應地改變公司的所有權結構。破產程序中的股東權益成為一個廣泛討論的話題。

公司破產中的股權角色似乎有明確的界定。股東權益不是債務人財產的一部分,因此債務人財產的處置和整個破產程序和股東權益的處置有所不同。破產如何影響股東權益完全由公司法確定。公司法一般規定清算之后公司消亡,股東權益從而消失。

在公司重整的場合,公司債務人不會消亡,股東權益也不會消失。重整計劃通常會規定以債務人持續經營所獲得的收益提供給公司以及債權人。這其中沒有必要涉及股東。但是這會造成股東“搭便車”的問題:如果股東不參與重整,且保持其權益不變,那么股東將會毫無損失而債權人將承擔債務人債務減免帶來的損失。考慮到這一點,只有在股東也承擔損失的前提下,債權人才會同意一項重整計劃。因此,在破產程序中債權人和股東存在沖突。

    (四)公司重整中如何處理股權問題

處理股權問題的第一種方法是在破產程序中遵守其在尚未進入破產程序前的既有安排。既然我們接受財產權的界定,我們就應當尊重規制公司進入破產程序前的公司法中關于股東權利的規定。《德國破產法》在2012年初修改之前一直遵循上述一原則。至今仍然有很多國家——例如奧地利——的法律還是規定股東權益不會因破產程序而受到損害。

處理問題的第二種方法是將重整程序中的股權與清算程序中的股權同等對待。在后者的情境下,遵照絕對優先原則,只有在所有的債權人獲得了全部清償后,股東才能獲得債務人的剩余財產。對于一家資不抵債的公司而言,所有的債權人獲得全部清償幾乎不可能。因此,股東無法獲得任何價值,股東也無法參與拯救計劃或者重整計劃的表決。在該計劃只規定債權人權益分配,而削減了股東的全部利益時更是如此。這種方法規定在美國破產法典第1章中[5],并且成為像德國這樣的許多國家破產法改革的模范樣本。[6]

第三種方法是允許債權人和股東在不適用嚴格絕對優先規則的前提下進行協商。這種方法允許雙方就拯救計劃的表決進行協商,從而分享保持債務人持續經營所獲得的額外利益,這種方法獲得的利益往往高于通過拍賣債務人部分財產所獲得的收益。英國法的安排與這種解決路徑相似,其同時適用于資不抵債以及有償付能力的債務人場合,并且要求雙方的協商和合意。[7]一般而言,這種強裁規則(Cramdown)對該組別少數的債權人或股東的適用較為嚴格。

筆者認為,第三種方法最佳。因為:

1、破產案件中股東權益需要進行調整

首先,如果無法直接處理債權人和股東之間的權利糾紛,那么現代重整法就不夠完善。雖然重整計劃可能僅包括債務人財產的非真實出售價值(要求債權人獲得數額遠比實際債權少的固定償付),但是重整計劃也可以包含更豐富的解決方法,例如:包含信用擔保和轉機方案的重組(例如推出新經營戰略、新產品,削減員工等);公司所有權結構的重組(包括債轉股等等)。因此,根據財產法或者公司法的要求,任何在計劃中權益受損的主體應當擁有參與協商的權利,并且他們最終應當就解決所有相關問題的拯救計劃達成一致。

其次,我們需要提供一種方式以實現所有重整利益主體的協商。當債權人和股東單獨見面時,債權人只有在股東滿足其提出的要求時才會達成協議,反之亦然。就像《德國破產法》規定的不確定條款所導致的僵局那樣,利益主體的任何一方都期望對方先行動。更有效率的方法是讓談判雙方直接溝通。這會使得一個單方面約束協議更容易達成。

由此我們得到第一個理由,即使在資不抵債的情形下大多數人也都會同意,拯救計劃可能需要有擔保債權人或者股東削減其權益,這使得債權人和股東同時都受到拯救計劃的約束。從而,上述第一種方法就是不適用的。

2、不能僅因經濟原因便認定原有股東權利劣后

股東應當參與破產程序導致了一個對股東權益不利的結果,即適用絕對優先原則使得股東權利成為了次級權利。我相信該做法一定基于一個很好的理由,并且全面反映了破產法和公司法之間的關系。因此,我們應當首先解釋一下重整的特別目標。

1)誰有權獲得重整溢價?

本文第二部分已經提到,商業拯救不一定必須通過重整的方式。在大多數案件中,公司會被作為有持續經營能力的實體而通過有效率的拍賣程序快速出賣,這就是清算。然而在一些案件中,重整計劃可以使得公司獲得更高的價值:公司債務人可以繼續運營,并增加其價值。這種重整溢價的獲得需要滿足兩個條件:債務的減讓以及公司經營的持續。破產程序的決定權首先應由債權人享有,之后才是股東。因此,這種特殊的溢價只能在合作中實現。

a. 破產的經濟視角

很多人都會任務一旦企業債務人進入資不抵債的狀態,利益相關主體都會在其中起到重要作用。既然原有股東是“潛水”的狀態,他們的利益就應當被清除。這種觀點是通過計算清算場合下的原有股東和債權人的經濟價值而得來的。的確,在清算案件中,債權人獲得全部清償之后,公司股東幾乎無法獲得任何剩余財產。因此,在清算案件中股東權益沒有任何價值的觀點看起來很有說服力。依據該觀點,股東不應該參與拯救計劃的制定,也無法享有重整計劃的表決權,即使該計劃已經將股東權益全部清除,而只關注于債權人權益。

基于破產程序的這種經濟分析路徑,重整溢價只能被分配給債權人,原因在于該溢價是在破產程序中生成的。

b. 破產的法律視角[8]

經濟分析看似具有一定的可信度,但是在處理各方清算主體的權利時,就顯得有些片面了。法律權利和經濟價值是相互獨立的,這個事實在破產法中反映得較為明顯:股東無法出賣他的股份[9],也無法依其股份得到分配。[10]股東,包括公司的創始人在內,除收益權以外還享有成員權。因此股東有權依據公司法參加重大事項的決策(投票表決),也有權獲得公司法的特別保護(股東保護條款)[11]。如果公司成為債務人,這種保護也應當延伸到破產領域。在破產程序中,公司法規定依然適用。而公司法沒有規定任何關于資不抵債情形下股東權利消亡的條款。這意味著破產程序中股東的法律地位沒有產生原則性變化。雖然在公司清算導致公司解散的情形下,股東權利會受到損害,但不允許任何的破產計劃調整股東權益成為一些國家破產法的一般原則。[12]

因此,在企業債務人資不抵債,從而進入破產程序的非常時期,老股東的權益不應當完全剔除。破產本身并沒有改變或消除股權持有人的權利。因此,經濟分析不能完全反映公司重整程序中的相關權利價值。股東享有不受破產程序影響的權利以決定公司是否應當繼續運營,而且股東投資的公司通過重整中的持續經營獲得了溢價,故重整溢價是否會產生取決于股東(“股東的選擇權”)。

2)債權人有權獲得重整溢價么?

就像《德國破產法》的發展那樣,法律規定并非一成不變。如果債權人的確在如下情形可以獲得重整溢價,那么就構成了修改破產法的良好理由。這些情形包括:第一,債權人對重整溢價是否享有請求權;第二,債權人對重整溢價是否享有優先權。

a. 債權人權利的限制

很明顯,在法律執行過程或者破產法規定中,債權人無權基于其請求權獲得重整溢價,這是因為重整溢價的產生取決于股東,而股東權益不是債務人財產的一部分,也不是債權人請求權的標的。由于債權人無法獲得重整溢價,債權人會選擇清算債務人的所有財產,這意味著債務人通過拍賣方式出賣財產,并在債權人之間分配。拍賣的方法確保了每個債權人能夠基于破產法規定的請求權得到清償,也確保債權人能夠基于憲法規定的財產權保護自身權利。但是仍需要法院通過適用“最佳利益標準”(Best Interest Test)[13]原則來確保沒有債權人因其異議而獲得較少的清償。

b. 絕對優先原則(Absolute Priority Rule)的效力不及于原有股東

債權人的權利除了來源于實體法規范之外,還來源于從程序法中推導出的優先權原則。在破產程序中,絕對優先原則就是這樣一項優先權原則。絕對優先原則反映了公司清算程序的清算順序:有擔保債權、無擔保債權、次級債權、股東權。債務人財產按順序分配給各利益主體后,公司消亡。

然而,在公司重整的情況下,由于公司最終得以存續,上述的方式有所不同;債務人財產也不會被作為公司債務人支付給債權人的未來收益而被分配。因此,這種情形更類似于債務安排或者債務重組。債務人通過這種“非真實出售”的方式進入重整程序,并且就債務減讓進行協商。[14]但是這種“非真實出售”無法依據清算規則將原有股東置之不理,因為沒有原股東的同意,“非真實出售”也無法存在。公司股東或者公司自身決定公司存續(“債務人或者股東的選擇”),而公司債權人決定公司債務的減讓(“債權人選擇”)。這種權利的博弈說明在重整程序中適用絕對優先原則與在清算程序中的適用一定是不一樣的。

有一個被廣泛接受的事實是,絕對優先原則的“精神”在于“保持重整程序清償的優先順序與清算以及破產外清償的優先順序一致”。[16]由于重整程序和清算程序存在著巨大的區別,在重整中適用絕對優先原則的特別目的值得深思。而“債權人最佳利益標準”通過確保債務人財產在清算程序中或者破產外程序中的分配為債權人提供了保護。既然債權人無法依據破產法以外的法律獲得額外利益,絕對優先原則為債權人提供的債務人財產分配方面的保護似乎沒有必要。保護債務人財產的清算價值的是“最佳利益標準”,因為“最佳利益標準”索保障的清算價值確保了有擔保和無擔保的債權人因可能承擔的額外的重整成本獲得了額外的收益,重整計劃才得以通過。[17]同樣,當債權人決定是否應當選擇清算還是重整債務人公司時,絕對優先原則也沒有必要為債權人提供激勵。[18]

c. 不應移植美國的絕對優先原則

我們必須謹記絕對優先原則并不是為了重整程序而設計的,而且其在重整程序中發揮得并不完美。因此,它不應當成為歐洲重整法未來發展的主要特點。

作為規范清算程序的一項原則,美國最高法院于1913年將絕對優先原則引入重整案件中,用以保護股權接收程序中的無擔保債權人權利。[19]在19世紀末20世紀初,經營失敗的鐵路公司通過一項被稱為股權接收的程序進行重組。鐵路公司的資產通過法庭批準的變賣抵押物的交易最終被出賣。由于全國的鐵路資產十分巨大,拍賣幾乎無法公開進行,因此一個由原有股東和鐵路債券持有人經過漫長協商而組建的公司,作為唯一的投標者和買家出現了。雖然華爾街銀行以及律師事務所代表這些原有股東和鐵路債券持有人,但是無擔保債權人卻因缺乏代表而無法參與這家新公司的運營管理,被迫只能獲得鐵路公司出賣的零星利益。[20]在1913年,美國最高法院通過將絕對優先原則運用于這類案例以保護無擔保債權人的權利。該條規則規定,所有債權人在獲得全部清償之前,股東無法獲得任何利益。[21]由于這種變賣抵押物的交易本質上是清算性質的銷售,債權人的優先權顯而易見。此外,基于憲法所保護的財產權,債權人也有權獲得債務人財產以及這種清算性質的出售所得的款項。[22]絕對優先原則的起源再一次說明了其適用的領域:清算程序。

為了徹底結束股權接管程序(Equity Receivership)的實踐,1938年《錢德勒法案》(Chandler Act)將絕對優先原則明確規定在破產法中,并允許其在每一個破產重整案件中適用。1978年《美國破產法》也沒有改變這個規定。這導致了該規則在第11章重整案件實踐的運用背離了其原初宗旨和立法目標,導致重整中的一些沖突也不足為奇。比如,絕對優先原則給予無優先權債權人一項禁止原有股東參與談判、共同制定拯救計劃的權利。由于拯救計劃需要各方讓步妥協。但是由于股東沒有參加談判,其權益也就自然不會受到調整,這就意味著股東在所有的債權人得到全部清償前就能夠獲得權益自身利益。而這種做法卻違反了絕對優先原則。[23]為了糾正上述沖突,并防止無優先權債權人否決一項公平的解決方案,絕對優先原則的“新價值例外”在20世紀30年代被廣泛討論。“新價值例外”規則認為,如果原有股東可以帶來新的價值,至少與他們可得收益相當,那么絕對優先原則的違反可以不予以追究。[24]這樣的討論最終讓人們清楚地認識到,絕對優先原則既不適合重整程序,也無法促進公司拯救。

d.絕對優先原則作為懲罰手段

在重整程序中,由于股東選擇“放棄公司”而非拯救公司,他們不應劣后于全體債權人。[25]需要注意的是,在債權人與所有的股東達成一項理性投資方案之前,新資金是不會注入的。而立法希望債務人或者其管理層在希望尚存、財產價值尚未損失時通過重整程序尋求幫助。因此,一旦公司陷入危機,如果債務人以及它的所有者自愿、有準備地申請破產,就無需對其施加懲罰。絕對優先原則的懲罰效果使得公司所有者和管理層盡可能遠離重整程序。

3)結論:不要規定重整溢價的法定歸屬

總之,沒有理由改變重整程序中股東權利的法律地位。重整公司并且獲得特別的重整溢價是債權人、債務人和股東共同決定的。破產法應當讓他們相互協商,破產法官在協商方案滿足一般“公平和公正”原則時就應確認該方案。重整計劃應當規定債權人和股東能夠公平地分配重整溢價:重整計劃應當出于誠信制定,規定債權人的權利,且符合最佳利益標準。除了這些條件之外,嚴格的絕對優先原則并不必要。[26]

        3、適用于股東的強裁規則

在規范的破產法律制度中,股東應當參與拯救計劃的協商,并且單獨作為一個表決組參與該計劃的表決。如果出資人組的大多數成員投票反對該計劃,那么為了解決其中某些成員毫無依據的不合理抵制,強裁規則就得以適用。比如如果異議債權人濫用抵制的權利,那么這種消極地行使表決權的結果只能由法院予以推翻。

絕對優先原則不能僅僅為債權人的利益而對出資人適用,強裁規則的適用也不能以劣后舊股權作為理由。考慮到清算和重整的根本區別所在,股東能夠獲得的清算價值(在大多數資不抵債的公司清算中,該價值為零)只能作為股權保護的最低標準。然而,清算價值代表的只是股東權益的經濟屬性,無法在重整程序中充分保護股東利益。以《美國破產法》第11章[27]或者《德國破產法》[28]為代表的“最佳利益標準”無法使得股東權利獲得充分保護。

不屬于經濟因素股東的成員權不受股東權益非自愿減值的影響,只有在以下兩個條件時,一個基于誠信原則提出的拯救計劃才會被認為是公平且公正時方能被批準:

第一,出資人組中的每一個股東根據拯救計劃所獲得的利益不少于通過清算程序所獲得的利益(最佳利益標準),并且

第二,拯救計劃只規定債務人未來收益的分配,并不損害債務人的股權結構。[29]

這些規定防止了未經(大多數股東)同意而強加的重整計劃給股東的成員權帶來的侵害。[30]與此同時,上述規定也給債權人提供獲得公司未來收益的可能。因而,股東不能在既確保債權人獲得利益分配,又保證自己所有權不受損失的情況下否決重整計劃。根據債權人和原有股東在破產程序中的法律地位,這種解決方案可以公平地對待這兩個主體:重整成功之后,所有權得到了保護,股份重獲價值;在股東要求獲得股息分派之前,債權人有權獲得公司未來收益的分配。每一個類別的相關利益主體都從中獲益,這樣的重整計劃就是公平和公正的。

作者:斯蒂芬?馬達斯(Stephan Madaus),德國雷根斯堡大學(University of Regensburg)民法、民事訴訟法和破產法教授。張彧通,中國政法大學中歐法學院經濟法學博士研究生。

注釋:

[1]See Christoph G. Paulus, Die InsolvenzalsSanierungschance – einPl?doyer, ZGR 2005, 309, 310 et seqq

[2]See Austria, changing the name of the proceedings from “Zwangsausgleich” to “Sanierungsverfahren”

[3]See Barry E.Adler, A Reassessment of Bankruptcy Reorganization after Chrysler and General Motors, 18 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 305 (2010); Mark J.Roe/David Skeel, Assessing the Chrysler Bankruptcy, 108 Mich. L. Rev. 727 (2010). For the UK-prepacks, see Patricia Godfrey, Current developments in English Insolvency Law, IILR 2011, 545–554; PeterWalton,Pre-packin’ in the UK, 18 Int. Insolv. Rev. 85-108 (2009);BoXie, Role of Insolvency Practitioners in the UK Pre-pack Administrations: Challengesand Control, 21Int. Insolv. Rev. 85–103 (2012).

[4]See Thomas H.Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law (Harvard University Press 1986) p. 211.

[5]See 11 U.S.C. § 1129(b)(2)(B)(ii).

[6]See the amended § 245 (3) InsO.

[7]See sec. 899 (1) CA 2006, 要求75%以上的多數,并且不允許強裁規則。

[8]關于破產法在法律體系中的不同角色,參見Douglas G. Baird, Bankruptcy's Uncontested Axioms, 108 Yale L.J. 573,576 etsubseq. (1998-1999), 作者區分了“傳統主義者”和“程序主義者”。

[9]例如公眾公司發行嚴格限制轉讓的股份(§ 68 Aktiengesetz)。對于私人公司和合伙企業來說,股份的轉讓也有程度的限制。seeGünterH.Roth/HolgerAltmeppen, GmbHG, (7th ed. Munich 2012), § 15 Rn. 107.

[10]在德國,有限責任公司中的有限合伙也和普通合伙一樣(“GmbH & Co. KG”),被稅法條款明確規定無法獲得股息分配。

[11]On the European level see Art. 25 of the Second Council Directive 77/91/EEC for publicly held companies.

[12]一個可以作為例子的就是奧地利的相關法律。直到20123月前,德國法也是如此。

[13]美國破產法院僅僅允許批準基于美國破產法典第5103(A)條達成的、“基于各方最佳考慮的”、債權債務人之間的和解協議。“最佳利益標準”更多解讀請參見Jonathan Hicks, Foxes Guarding the Henhouse: The Modern Best Interests of Creditors Test in Chapter 11 Reorganizations,5 Nev. L. J. 820, 822 et seqq. (2005).

[14]Thomas H.Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law (Harvard University Press 1986) p. 211; 更多細節請參見Thomas H Jackson, Bankruptcy, Non-Bankruptcy Entitlements, and the Creditors' Bargain, 91 Yale L.J. 857, 893-895 (1981-1982). To Douglas G. Baird, The Uneasy Case for Corporate Reorganisations, 15 J.Legal Stud. 127 (1986),第十一章重整是一個“假設”的買賣。

[15]YongqingRen, Wealth Distribution in Chinese BankruptcyReorganization Law and Practice,20 Int. Insolv. Rev. 91, 97 (2011).

[16]Thomas H.Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law (Harvard University Press 1986) p. 215, 同時也強調了保證清算價值的重要性。

[17]關于重整成本請參見Thomas H.Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law (Harvard University Press 1986) pp. 216-217. 作者假設股東傾向于拖延協商進程,這一點基本無誤。但是仍需要考慮這個觀點,即:股東只有在債權人未經股東同意而達成的協議中才能獲益。因此,程序的設計應當有益于加快談判決定的進程。

[18]絕對優先原則的第二項內容即是保有這種激勵,參見YongqingRen, Wealth Distribution in Chinese BankruptcyReorganization Law and Practice,20 Int. Insolv.Rev. 91, 98 (2011).

[19]Northern Pacific Railway Company v. Boyd, 228 U.S. 482 (1913).

[20]SeeRobert J. Skeel, Debt’s Dominion. A History of Bankruptcy Law in America, (Princeton University Press 2001) pp. 48 et seqq.,詳細描述了股權接收程序的實踐。

[21]Northern Pacific Railway Company v. Boyd,228 U.S. 482, 502 (1913).

[22]228 U.S. 482, 508 (1913).

[23]實證結果請參見Lynn M. LoPucki/William C. Whitford, Bargaining over Equity’s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held Companies, 139 U. Pa. L. Rev. 125 (1990-1991).

[24]美國最高法院在Case v. Los Angeles LumberCo., 308 U.S. 106, 121-122 (1939).案中確立了“新價值例外”原則。在1978年的美國破產法典中,最高法院考慮了兩種例外情況,參見Norwest Bank Washington v. Ahlers, 485 U.S. 197 (1988);Bank of America Nat'l Trust &Say.Ass'n v. 203 LaSalle St. Partnership, 526 U.S. 434 (1996). For academic literature on the issue, see Douglas G. Baird, Bankruptcy's Uncontested Axioms, 108 Yale L.J. 573, 584 (1998-1999), with references in note 37.

[25]See Robertvan Galen, International groups of insolvent companies in the European Community,IILR 2012, 376, 391.

[26]Douglas G. Baird andRobert K. Rasmussenproposed a similar deviation from the APR called “relative priority rule” as they also find insufficient results in reorganisation cases caused by the APR; see Baird/Rasmussen, Chapter 11 at Twilight, 56 Stan. L. Rev. 673, 691-693(2003-2004); as well as Control Rights, Priority Rights, andtheConceptual Foundations of Corporate Reorganizations, 87 Va. L. Rev. 921 (2001).

[27]See 11 U.S.C. § 1129(b)(2)(C).

[28]See § 245 (1) Nr. 1 and (3).

[29]用以保證基于拯救計劃的債權人利益分配所發行的無表決權優先股(債轉股)不會造成權益的調整。

[30]這種調控方式符合歐盟理事會指令11/91/EEC號第25條的規定,同時也滿足歐盟法院在以下案件中所作出的解釋:Karella und Karellas, 30.5.1991, case No. C-19/90 and C-20/90, ECR 1991, I-2691; EvangelikisEkklisias, 24.3.1992, case No. C-381/89, ECR 1992, I-2111; Kerafina, 12.11.1992, case No.C-134 und 135/91, ECR 1992, I-5699; Pafitis, 12.3.1996, case No.C-441/93, ECR 1996, I-1347 and Kefalas, 12.5.1998, case No. C-367/96, ECR 1998, I-2843.

 
 
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