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【觀點】尋路債轉股
作者:    發布于:2016-05-24 11:06:02    文字:【】【】【
摘要: 為了加快“去桿杠”的步伐、解決企業過重的財務負擔,債轉股再次成為探尋的出路。然而,今非昔比,完全由政府主導的債轉股已不符合當前經濟發展新常態,如何通過有效的市場化機制,實現自主選擇、同股同權、防范道德風險、損失各方共擔,或將是本輪債轉股應當遵循的原則。

【觀點】尋路債轉股

2016-05-24 英大金融 破產法快訊

    為了加快“去桿杠”的步伐、解決企業過重的財務負擔,債轉股再次成為探尋的出路。然而,今非昔比,完全由政府主導的債轉股已不符合當前經濟發展新常態,如何通過有效的市場化機制,實現自主選擇、同股同權、防范道德風險、損失各方共擔,或將是本輪債轉股應當遵循的原則。



債轉股,似曾相識燕歸來?

  近期,中國債券市場連續爆出違約,從民營企業蔓延到國有企業,甚至是一些央企,“剛性兌付”正在被一點點打破。隨著產融結合的深化,企業債違約已不再局限于債券市場,銀行的不良資產也出現了明顯上升,非銀行金融機構的不良資產和非金融企業的不良資產越來越多,實體經濟的風險正在向金融體系蔓延。

  在供給側結構性改革的大背景下,為了加快“去桿杠”的步伐,解決企業過重的財務負擔,同時守住不發生系統性風險的底線,17年前曾經實施的債轉股再次被提上議事日程。

  進入違約高發期

  有研究測算,中國非金融企業的負債率已經超過60%。標準普爾發布的一份報告顯示,截至2013年年底中國企業借款14.2萬億美元,超過了美國企業的13.1萬億美元,負債總量已經躍居全球第一。實際上,中國企業的現金流和杠桿使用情況從2009年就開始惡化。相對而言,私人企業的負債率還比較低,如果去除私人企業只測算國有企業,其杠桿率可能會更高。

  導致近年來國有企業債務率上升有以下幾個主要原因。

  一是企業融資渠道少。中國資本市場尚在發展、完善過程中,因此融資模式仍以間接融資為主,企業在資本市場發行股票融資程序復雜,各種規定和要求嚴格,再加上中國股市波動劇烈,一旦進入熊市,新股就會停發,增發也變得十分困難。

  二是國企貸款政策便利。國有企業,特別是大型國有企業、中央企業獲得政府一定程度的隱性擔保,從國有商業銀行獲得貸款方便,且利率較低。這實質上還是國有企業“軟預算約束”的體現。

  三是金融危機后的刺激。全球金融危機之后,企業經營出現困難,不得不通過大量信貸來彌補流動性不足,而政府也出臺了一系列刺激性政策,導致國企貸款規模迅速上升。

  據統計,2015年年末,中國商業銀行不良貸款額達9482.75億元,較2014年年末增加48.61%;不良貸款率1.65%,上升0.43個百分點。面對加速暴露的不良貸款,上市銀行也加大了處置力度。2015年18家上市銀行累計核銷及轉讓不良貸款3861億元,為2014年的1.67倍。同時,上市銀行的逾期貸款也大幅上升。數據顯示,18家上市銀行逾期貸款額15147.56億元,較2014年末增長45.67%;逾期率2.70%,上升0.67個百分點。中國的整體負債已經增長到了經濟規模2.5倍的水平,而且毫無放緩的跡象。這給銀行帶來很大的壓力。

  財務費用過高已成為影響企業經營效率的重要因素。根據2015年的上市公司年報顯示,1512家上市公司財務費用總額與2014年相比增加了254.36億元。值得注意的是,346家公司的利息支出高于億元,其中有50家公司的利息支出超過10億元,而財務費用超過億元的公司中多數為中字頭的國有企業。1512家公司中,財務費用大于去年凈利潤的公司有331家,也就是說,過去的一年中,這331家公司辛苦賺的錢還不如企業付給銀行的利息多,來源于此的負擔可想而知。

  根據一項研究報告顯示,目前中國企業償債率普遍高于121%。在經濟下行壓力持續增大,去產能、去庫存的大背景下,很多傳統行業的企業經營困難,企業債務已經進入違約多發期。東北特鋼、南京雨潤、中國鐵路物資股份有限公司便是實例。如若出現大面積的企業違約,銀行體系不良資產將會持續攀升,惡性循環,其衍生的資金流動性和安全性風險也會傳染到資本市場。

  面對如此嚴峻的形勢,如果能夠再次啟動債轉股,對于行業內有發展潛力的企業,其杠桿率將明顯下降,企業財務負擔減輕,經營效益必然好轉。這也有利于債權銀行的資金回收。企業本息支出減少,企業違約概率下降,避免系統性金融風險出現。


  政策性的權宜之計

  20世紀90年代,國有企業債務負擔過高的問題,不僅嚴重影響到企業正常的生產和經營活動,而且使銀企關系難以理順,阻礙了國有銀行商業化改革的步伐。為實現國有企業三年脫困的任務,同時也解決國有銀行居高不下的不良貸款問題,中國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家資產管理公司,由財政部作為唯一股東向四大資產管理公司各注資100 億元,并擔保四大資產管理公司向央行再貸款融資5700億元,四大資產管理公司再向四大國有銀行和國家開發銀行共發行8200億金融債券,以此作為全部資金按照面值購買四大行的不良資產。

  上次債轉股是政策主導下,不良貸款從銀行剝離到資產管理公司之后,由資產管理公司實施的政策性債轉股,可以說一次權宜之策。四家資產管理公司成立后,將與之對應的四大國有銀行的不良貸款按照賬面價格進行收購,也就是將風險從四大行完全轉移至四家資產管理公司,不良貸款賬面價值與實際價值的差額損失由財政買單。

  不良貸款轉移到四家資產管理公司后,四家資產管理公司根據國家相關部門確定的名單,與企業進行協商確定轉股的價格。在上報政府相關部門批準后,資產管理公司與企業簽署協議,將原來的不良貸款轉為企業股權。資產管理公司由企業的債權人變成了企業的股東。當時,債轉股企業580戶,金額4050億元。值得一提的是,這次債轉股的過程中,中國建設銀行(601939,股吧)有部分貸款是在沒有剝離到資產管理公司的情況下,直接實施了債轉股。這實際上就形成了商業銀行對實體企業的持股。為規避相關法律規定,建設銀行將這部分債轉股委托給了信達資產管理公司管理。

  雖然國家政策只是針對不良貸款,但是不少企業認為這是一次減輕債務負擔的好機會,乃至很多企業的貸款并沒有形成不良,也爭取到了債轉股的政策。實際上,包括中國石油(601857,股吧)、中國石化(600028,股吧)、中國鋁業(601600,股吧)、一汽、二汽等在內的很多大型國有企業都參與了這次債轉股。

  實施債轉股后,大部分企業的資產負債率下降至50%以下,債務償本付息壓力縮減,80%的企業扭虧為盈。與社會資本交叉融資后的國有企業更加明晰了企業的政策性和市場盈利目標,完善了企業的治理結構,加快國有企業內部現代企業制度的建立。另有部分國有企業通過債轉股的形式在投資者和債權人之間建立起了貸款損失共擔機制,獲取可觀的收益后長期持有債券或者退出市場。

  也要看到,上次債轉股在一定程度上延緩了中國產業結構的優化升級。經過債轉股后的企業暫時緩解了其財務困難,商業銀行的賬面不良資產減少。但股權是一種長期投資,如果轉股企業的盈利能力沒有得到本質的改善,股權投資者所持有的公允價值必然遭受損失,那么這種債轉股并不能化解風險,只是一種風險的轉移或時間的延后。

  由于形成的股權是一種類似于優先股的特殊股權,只擁有有限的經營管理權。即使實施轉股后,資產管理公司成為企業大股東,也無權委派企業的董事長和經理層,只能委派非執行董事,企業仍由原主管部門管理。因此,持有債轉股的商業銀行和資產管理公司很難影響到企業的重大決策和經營管理活動,以致股權投資收益的回收面臨極大的成本和不確定性。

  最終,股權的退出方式主要包括:企業回購、向其他機構轉讓出售、上市后出售股票、股權再轉為銀行貸款等。但能溢價退出的并不多,多數采取的是打折回購或轉讓,有些股權直到今天仍留在資產管理公司賬上,無法實現處置和退出。


  債轉股能否去桿杠

  有調侃說,以前炒股炒成股東,這下借貸借成股東。作為企業融資最常用的兩種主要途徑,債權和股權的區別何在?

  債權是一種契約性的權利,而股權是一種非契約性的權利。

  貸款本息作為債務,不僅債權人具有強制性的索償權利,而且企業要將這些債務作為負債或財務費用在企業資產負債表的負債方列示,它的增加直接影響企業的利潤并決定了企業能否持續經營。

  股本作為企業的資本金,股權人沒有強制性的索償權利,只在企業盈利時有分紅的權利,而且股本在企業資產負債表的所有者權益中列示,它的增加不但不會影響企業的利潤,而且增強了企業的持續經營能力。

  債轉股正是利用了這種區別,將債權轉成股權,減少企業貸款的本息支出,增加企業的資本金,最終達到提升企業經營效益的目標。

  在當前中國經濟面臨下行壓力、企業經營困難、銀行不良率上升的背景下,債轉股在推出時點和政策支持力度上均有望超出市場預期。社會各界,尤其是一些產能過剩行業、經營比較困難的國有企業,對本次債轉股寄予很大希望。這種情況在資本市場已有反映,相關公司的股票出現了一定幅度的上漲。

  實施債轉股的好處在于,一方面,轉股企業的財務狀況得到改善,其資產負債比例過高的局面得到扭轉,債務償本付息壓力會有所減小,有利于企業輕裝上陣;另一方面,商業銀行的不良資產比例會下降,賬面會進一步美化。順利的話,銀行可以通過持有企業的股權,有效參與到企業的日常工作管理中去,幫助企業調整治理結構、提升經營績效,實現盈利目標,有些企業可以增值、上市并實現溢價退出。

  然而,道理總有一面,事實卻有千萬面。實際上,企業轉股后能否轉變原有的經營機制、銀行貸款轉為股權后能否順利退出并收回投資等,都存在很大的不確定性。此外,實施債轉股仍然存在一些問題和障礙。

  首先,雖然債轉股可以在短時間內增加企業利潤,但企業的經營機制并不會因此發生根本的改變,盈利能力也不會自動得到提升。有學者論證,被銀行持股的企業雖然更加容易獲得融資便利,但這些企業并沒有很好地運用這些資金,大量的無效率投資損害了企業價值。因為銀行雖然持有企業股權,但銀行很少會有機會真正參與到企業的日常經營管理中去,而且大多數企業虧損的原因來自于自身決策的失誤,這種經營慣性勢必會造成銀行注入資金投資效率低下的狀況。對于一些本來就不能健康生存的“僵尸企業”而言,債轉股僅僅是延長了它有限的生命,實質會造成銀行資金和社會資源的更大浪費。

  其次,債轉股很有可能會轉變成一種“杠桿轉移”,而非真正“去杠桿”。長期以來,中國的企業,尤其是國有企業的融資途徑主要是銀行貸款,導致企業的負債率居高不下。實施債轉股之后,銀行對企業的債權變成了股權,雖然能夠直接降低企業的杠桿率,但也使企業與資本市場之間的關系更加復雜。因為銀行的資金來源于存款,實施債轉股之后,銀行資金發生了錯配。如果被投資企業經營狀況沒有得到合理改善,銀行將無法從股權投資中獲取收益,也就無法支付存款人的利息,銀行資金被困。如果企業的經營效率得不到改善,可能還需要銀行不斷地給予貸款支持。這樣企業的債務杠桿率還會繼續上升,最終仍無法防止違約現象的發生,僅僅是延后了違約事件的發生時間。

  最后,債轉股還存在政策、法律和制度方面的障礙,而債轉股的損失由誰來最終買單也存在很大的不確定性。中國實行的是金融業分業經營,《中華人民共和國商業銀行法》第43條的規定,“商業銀行在境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外”。雖然上次債轉股已經有銀行持股的先例,但這次大面積的債轉股仍然存在法律障礙。此外,目前中國主要的商業銀行都已轉制為股份公司,實施債轉股必須經過股東大會的授權,必須保證金融機構全體股東的利益。而債轉股企業多數是經營比較困難的企業,最終能否順利退出并盈利回收難免存疑。根據國家開發銀行領導透露,此次債轉股的規模將達到1萬億元,預計損失將有數千億元。如此巨額的損失必須要有機構來買單。

  市場化是應有之義

  當前的環境與17年前已大不相同。

  17年前的國有商業銀行,如今已經全部實施了股份制改造并成功上市,有的甚至是在海外上市,國有企業也多數變成了上市公司,不同性質企業公平競爭的態勢正在形成。

  17年前國有商業銀行的不良資產率達20%左右,今天商業銀行的不良率整體不到3%。

  17年前國有企業普遍虧損經營困難,如今很多國企盈利很多,只有一些國企經營出現困難。

  十八屆三中全會明確提出,要讓市場在資源配置中發揮決定性作用。因此,新一輪債轉股必須要遵循市場化原則。

  在債轉股企業的選擇上要市場化。債轉股應該僅限應用于因暫時資金流動性危機以致資產負債率過高、財務狀況不良,但其產品有市場競爭力、有市場發展潛力的企業。對于該類企業的債轉股也算是銀行的一種長期價值投資。而對于“僵尸企業”則應采取資產重組、兼并收購或者清算等措施,而非采用債轉股的方式剝離處置不良資產,實現不良資產價值變現最大化。在債轉股過程中,應當引入多邊協商競價機制,仔細研究轉股前資產的評估以及轉股后風險的度量,按照市場原則對債轉股資產及未來收益做出能夠反映風險和回報的合理對價。同時也要考慮到轉股企業未來在市場上通過并購、回購或清算處理的退出機制,以確保銀行盡可能多地回收資金,保證經濟效益最大化。

  債轉股后的股權與原股東要同股同權。國有商業銀行改制上市以后,已經實行自負盈虧。盡管普通股享有公司的經營參與權,但銀行沒有能力、也很難實際上參與到企業的經營管理者中去,況且《證券法》規定銀行不得控股企業,故而債轉股只能作為減輕企業償債壓力、為企業盤活資金的輔助手段,而非主要措施。在這種情況下,建議首選轉為優先股。優先股具有收益固定的特點,還能在特殊條件下按照優先股股票上所附注的贖回條款來要求轉股企業將股票贖回,同時優先股在公司盈利和剩余財產的分配上享有優先權,這對于銀行長期投資來說是一種安全保障。但現實情況是,大部分債轉股企業缺乏償債付息的能力,銀行所持有的企業優先股有可能成為一張空頭支票。所以在這種情況下,實施債轉股必須要堅持同股同權的原則,提高銀行將貸款轉為股權的積極性。

  防止企業利用債轉股逃廢銀行債務,防止系統性風險向金融系統蔓延和轉移。雖然中國大多數的國有企業已經完成了股份制改造,但是國有企業軟預算約束依然存在。一些國有企業的經營者認為,銀行和企業都是國家的,無非是左手倒右手,債轉股就是肉爛在鍋里,也沒有國有資產流失問題,因而存在利用債轉股逃廢銀行債務的心理預期。實際上,如果銀行轉股后通過出售股權給第三方的方式,就可能將這種債務風險轉移到證券市場。由于規模如此龐大,這種風險轉移、損失轉嫁的做法必然會擾亂市場秩序,引發金融市場動蕩。因此,必須對轉股企業嚴格審查和審計,防止這種道德風險的發生。要嚴格劃定債轉股企業的范圍和條件,只允許符合產業政策和國家戰略、因財務負擔較重、經營暫時出現困難的企業實施債轉股,不允許產能過剩行業和“僵尸企業”搭便車。

  債轉股的損失應該由各方承擔,不應該由國家全額買單。債轉股是處理不良資產的一種手段,成功與否還要看轉股后的不良資產由誰買單。根據中國上一輪債轉股的經驗,新一輪債轉股應堅持政府引導、企業參與、銀行聯動和資產管理公司盡責的資源配置模式。如果像上一次債轉股一樣全部由財政部兜底,有可能會面臨因為國內貨幣供應量徒增而導致通脹上行的風險。通貨膨脹一旦發生,企業面臨的市場形勢將會更加嚴峻,其名義債務也會隨之遞增。這種情況下帶來的資產價格的上升也很容易引起資產泡沫。如果單純由銀行來買單,就會陷銀行于兩難的境地,除非政府給銀行注資或放寬銀行的經營權限。實際上,形成不良資產不僅有企業的原因,也與銀行前期審查不嚴、風險把控不好有關。為此,有必要設計一種市場化的機制,讓各方來共同承擔各自應該承擔的損失。

 
 
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